Delphi：挑战USDT模式，收益共享稳定币蓄势待发

文章转载来源： Foresight News

作者：Robbie Petersen，Delphi Digital 研究员

编译：Luffy，Foresight News

稳定币的总供应量在持续稳步上升，这个总数掩盖了一个更加值得关注的细节。尽管加密货币交易量仍低于历史最高水平，但每月使用稳定币进行交易的活跃地址数量仍在继续攀升。这种差异表明，稳定币不仅仅是充当加密货币投机赌场的齿轮润滑剂，而是终于兑现了其核心承诺：成为新数字金融体系的基础。

来源：Artemis, The Tie

或许更重要的是，一些明显的迹象表明：大规模采用不一定来自新兴创业公司，而是那些已经拥有成熟分销渠道的公司。仅在过去三个月内，四个大型金融科技公司都已正式表示将进军稳定币领域：Robinhood 和 Revolut 正在推出自己的稳定币；Stripe 最近收购了 Bridge，以促进更快、更便宜的全球支付；尽管有损自己的利益，Visa 正在帮助银行推出稳定币。

这标志着一种新的范式转变：稳定币的采用不再取决于纯粹的意识形态假设。相反，通过向金融科技公司提供一个简单的主张，即更低的成本、更高的利润和新的收入来源，稳定币发现自己与资本主义中最可靠的力量有着内在的共同点：对利润的不懈追求。因此，随着市场领先的金融科技公司利用稳定币来提高利润率和 / 或扩展更多的支付堆栈，我们将不可避免地看到他们的其他竞争对手效仿并加入稳定币的战场。正如我在「稳定币宣言」中所强调的，博弈论表明，稳定币的采用不是一个可选项，而是金融科技公司为维持其市场地位的必然赌注。

稳定币 2.0：收益共享型稳定币

直观来看，这些结构性利好因素最明显的受益者是稳定币的发行人。原因很简单：考虑到货币网络效应，稳定币本质上是赢家通吃的游戏。如今，这些网络效应主要体现在三个方面：

流动性：USDT 和 USDC 是加密货币市场中流动性最强的稳定币，使用一些新兴的稳定币意味着交易者要承担更多的滑点；
支付：USDT 已成为新兴经济体中越来越常用的支付方式，它作为数字交换媒介的网络效应可以说是最强的；
「面额效应」：CEX 和 DEX 上几乎所有主要交易对都以 USDT 或 USDC 计价

简单来说，使用 USDT（Tether）的人越多，那么使用 USDT 就越方便，进而更多的人会使用 USDT。这带来的结果是：Tether 一面增加市场份额，一面增强盈利能力。

虽然 Tether 的网络效应几乎不可能从根本上被打破，但有一种新兴的稳定币模式似乎最适合挑战 Tether 的现有模式：收益共享型稳定币。重要的是，这种模式在金融科技公司越来越多地采用的稳定币范式中处于有利地位。要理解其原因，需要了解一些先决条件。

如今，稳定币生态堆栈通常包含两个主要参与者：（1）稳定币发行人（例如 Tether 和 Circle）和（2）稳定币分销商（即应用程序）。

目前，稳定币发行人每年创造的价值高达 100 多亿美元，超过了所有区块链的收入总和。然而，这代表着巨大的结构性低效率：稳定币堆栈中产生的价值从根本上说是在下游的分销商。换句话说，如果没有交易所、DeFi 应用、支付应用和集成 USDT 的钱包，USDT 将没有任何实用性，因此也不会产生任何价值。然而，尽管如此，「分销商」目前并没有获得相应的经济效益。

这导致了一批新的稳定币的崛起：收益共享型稳定币。通过将传统上主要由稳定币发行人获取的经济效益重新分配给为集体网络带来用户的应用程序，该模型颠覆了现有的体系（USDT 模式）。换句话说，收益共享型稳定币使应用程序能够有效地从自身分销渠道中分得收益。

从规模上看，这可能是一个有意义的收入来源，甚至可能是大型应用程序的主要收入来源。因此，随着利润率不断压缩，我们可能会进入这样一个世界：加密应用程序的主要商业模式演变为有效销售「稳定币发行即服务」（SDaaS）。直观来说，这是有一定道理的，因为如今稳定币发行人获得的价值比区块链和应用程序的总和还要多，应用程序从中分得的一部分价值可能比其他来源要多的多。

尽管迄今为止已经有无数次尝试试图打破 Tether 的垄断，但我相信收益共享稳定币模式是正确的方向，原因有二：

分销就是一切：虽然之前尝试发行收益型稳定币时首先会争取终端用户的支持，但收益共享型稳定币却瞄准了拥有用户的参与者：分销商。这表明，收益共享模式是第一个同时将分销商和发行商的激励机制内在地结合起来的模式。
数量决定力量：从历史上看，应用程序获得稳定币经济效益的唯一方法是推出自己的独立稳定币。然而，这种方法是有代价的。鉴于其他应用程序没有动力整合你的稳定币，其效用会降低到局限于各自的应用程序中。因此，它不太可能在规模上与 USDT 的网络效应相抗衡。相反，通过创建一种稳定币来激励众多具有分销能力的应用程序同时整合，收益共享稳定币能够利用整个「分销商」生态系统的集体网络效应。

简而言之，收益共享稳定币具有 USDT 的所有优势（跨应用程序的可组合性和网络效应），并具有额外的优势，可以激励那些拥有分销渠道的参与者进行整合，与应用层分享收益。

目前，收益共享型稳定币领域有三位领导者：

Paxos 的 USDG ：Paxos 于今年 11 月宣布推出 USDG，并受新加坡金融管理局即将发布的稳定币框架监管，目前已获得包括 Robinhood、Kraken、Anchorage、Bullish 和 Galaxy Digital 在内的多家重量级合作伙伴。
M^0 的「M」：团队由前 MakerDAO 和前 Circle 资深人士组成，M^0 的愿景是充当一个简单的、可信中立的结算层，使任何金融机构都可以铸造和兑换 M^0 的收益共享稳定币「M」。然而，「M」与其他收益共享稳定币的区别之一在于，「M」还可以用作其他稳定币的「原材料」，例如 USDN（Noble 的收益共享稳定币）。此外，M^0 采用独特的托管解决方案，由独立验证者组成的去中心化网络和双代币管理者系统组成，与其他模型相比，具有更高的可信中立性和透明度。您可以在我的帖子中阅读有关 M^0 的更多信息。
Agora 的 AUSD：与 USDG 和「M」类似，Agora 的 AUSD 也与整合 AUSD 的应用程序和做市商共享收益。Agora 还得到了众多做市商和应用程序的战略支持，包括 Wintermute、Galaxy、Consensys 和 Kraken Ventures。这一点值得注意，因为它从一开始就将激励措施与这些利益相关者保持一致。如今，AUSD 的总供应量为 5000 万美元。

在 2025 年，我预计这些稳定币发行人将越来越受到关注，因为分销商会合作并引导用户使用对他们有利的稳定币。此外，我们还应该看到做市商（他们在确保稳定币保持足够流动性方面发挥着重要作用）对这些稳定币表现出偏好，因为他们在持有这类稳定币库存时也能获得一定经济效益。

虽然「M」和 AUSD 目前按稳定币供应量分别排名第 33 位和第 36 位，而 USDG 尚未上线，但我预计到 2025 年底，这些稳定币中至少有一种将进入前 10 名。此外，到年底，我预计收益共享稳定币的总体市场份额将从 0.06% 上升到 5% 以上（约 83 倍），因为拥有分销能力的大型金融科技公司将带来下一波稳定币采用浪潮。

稳定币蓄势待发

虽然欧洲美元的采用曲线经常被用作稳定币的历史类比，但这种类比有些简单。稳定币不是欧洲美元，它们本质上是数字化的，它们在全球范围内都可以使用，它们可以即时跨境结算，它们可以被人工智能代理所使用，它们受到大规模网络效应的影响；最重要的是，现有的金融科技公司和企业有明显的动机去采用它们，因为稳定币符合每个企业的目标：赚更多的钱。

因此，说稳定币的采用将按照欧洲美元采用的轨迹发展，这忽略了一个根本问题。我认为稳定币与欧洲美元的唯一共同点是，它们将继续作为一种自下而上的现象出现，任何认为该技术与他们的利益相悖的机构或政府都无法控制它们。然而，与欧洲美元不同，稳定币的采用不会在 30-60 年内缓慢发生。它开始时很慢，然后随着网络效应迅速达到逃逸速度而突然爆发。

监管框架正在建立。Robinhood 和 Revolut 等金融科技公司正在推出自己的稳定币，Stripe 似乎正在探索稳定币，以获得更多支付堆栈。最重要的是，尽管会蚕食自己的利润，但 PayPal 和 Visa 等现有企业仍在探索稳定币，因为他们担心，如果他们不这样做，他们的竞争者会这样做。

虽然目前尚不清楚 2025 年是否会成为稳定币发展史的拐点，但很明显的是我们正在接近这一拐点。